“Dérisquage”, mot de l’année

La semaine dernière, dans son article Climat : les mots qui ont fait l’année 2025, Rémi Noyon proposait dérisquage (en sixième position) comme mot qui a fait l’année 2025.

La stratégie de l’« Etat dérisqueur » a montré ses limites

Comment continuer à soutenir les technologies bas-carbone ? Les capitaux continuent d’affluer – ils ont doublé entre 2015 et 2024 –, mais beaucoup craignent que ces chiffres soient un trompe-l’oeil. D’une part, les investissements restent tirés par la Chine. D’autre part, on observe un ralentissement de la croissance : 7% en 2024 après un bond de 32% en 2023. Surtout, ces sommes restent insuffisantes au regard de nos objectifs. Selon l’Agence internationale pour les énergies renouvelables (IRENA), les « niveaux d’investissement actuels dans les renouvelables représentent la moitié de ce qui est nécessaire pour tripler la capacité de ces énergies d’ici 2030 ».

Ce constat mène des chercheurs à critiquer les stratégies de financement mises en place dans les pays occidentaux. L’économiste Daniela Gabor, par exemple, a parlé d’« Etat dérisqueur ». Via divers mécanismes, comme les subventions, le crédit d’impôt ou les tarifs d’achat, la puissance publique atténue voire supprime le risque de marché. Cela peut permettre de faire décoller le secteur, mais l’inconvénient est que l’on assure une rente aux investisseurs – des entreprises ou des gestionnaires d’actifs – sur le dos du contribuable. Autre crainte : que ces infrastructures soient gérées dans une logique court-termiste puisqu’il s’agit parfois de maximiser leur valeur de revente avant la clôture du fonds. Par ailleurs, dès que ces aides se dissipent, les investissements sont reroutés vers des secteurs plus profitables (les fossiles, l’IA, la défense).

Ce mot, État dérisqueur avait été proposé par Daniela Gabor, pour décrire le fait que si les investisseurs privés trouvent les projets trop risqués, l’État peut atténuer (ou supprimer) une partie des risques via des subventions, du crédit d’impôt, des tarifs d’achat, des contrats long terme, des garanties… Et on pourrait être tenté de croire que ça peut effectivement faire décoller un secteur. Mais d’un autre côté, si on “dérisque” trop, ou mal, on peut assurer une rente aux investisseurs sur le dos du contribuable (Gabor (2021), The Wall Street Consensus ; Gabor et Braun (2025) Green macrofinancial regimes). Et on peut aussi organiser une transition dont la boussole implicite n’est plus “décarboner vite et juste”, mais “produire des actifs bankable qui rentrent dans les portefeuilles”. Comme le disent Daniela Gabor et Benjamin Braun, le dérisquage n’est alors plus un outil, ça devient potentiellement un régime.

Dérisquer, ça veut dire quoi exactement ?

Dans les discours politiques, “dérisquer” sonne comme “rendre plus sûr”. En finance, ça a un sens un peu plus précis : on cherche à stabiliser les cash-flows et à réduire l’incertitude sur la capacité du projet à rémunérer du capital. Comme l’explique Gabor (2021), dans The Wall Street Consensus, on peut classer (grossièrement) les risques visés par le dérisquage en quatre familles :

  1. Risque de demande / de prix : l’électricité (ou l’hydrogène, la chaleur, etc.) se vendra-t-elle ? à quel prix ? La réponse typique repose sur des tarifs d’achat, des contrats pour différence, PPA (Power Purchase Agreement), des prix plancher, etc.
  2. Risque politique / réglementaire : changement de règles, taxes, nationalisation, conflits d’usage… Ici, la réponse typique passe par des garanties, des clauses de stabilisation, des assurances publiques, etc.
  3. Risque de construction / technologie : délais, surcoûts, performance réelle. On peut alors aux subventions CAPEX, aux prêts bonifiés, et autres partages de risques.
  4. Risque de liquidité / devise (très central dans le Sud) : refinancement, sortie, change. La réponse typique est basée sur des garanties de change, des structures en devise forte, des interventions d’institutions de développement.

Le point clé de la critique de Gabor n’est pas que ces instruments n’existent pas (car ils existent depuis longtemps). Le point clé est l’architecture : le dérisquage devient une stratégie explicite pour “escorter” des masses de capital institutionnel vers des “classes d’actifs”. Autrement dit, on ne parle plus seulement de financer la transition, on parle de fabriquer des actifs transitionnels compatibles avec la finance de marché.

Le risque ne disparaît pas : il change de bilan (et de bénéficiaires)

Le dérisquage vend souvent une promesse implicite, “si on enlève le risque, le privé investira”. Mais enlever le risque, en pratique, ça n’existe pas souvent. Enlever le risque, c’est surtout déplacer le risque. Dans The Wall Street Consensus, Gabor décrit un “État dérisqueur” qui construit un filet de sécurité pour les investisseurs, protégeant les profits contre divers risques (demande, politique, liquidité, devise), et transférant ces risques vers le bilan public. Ce n’est pas un jugement moral, c’est une description institutionnelle. Or ce transfert a deux conséquences politiques très concrètes.

Le contribuable devient l’assureur “en dernier ressort”

Dès qu’un revenu est garanti (explicitement ou implicitement), le secteur public devient l’assureur. Dans une logique d’option, on pourrait dire : le privé capte une partie de l’upside, tandis que le public absorbe une partie du downside. On retrouve ici l’adage bien connu : privatiser les gains, nationaliser les pertes. Ce schéma est particulièrement visible dans le monde des PPP (partenariats public-privé). Bayliss et Van Waeyenberge (2017) rappellent, dans Unpacking the Public Private Partnership Revival que le “revival” des PPP ne ressemble pas exactement aux vagues précédentes. Il est aujourd’hui étroitement lié à l’abondance de capital financier global en quête de placements, et à l’idée de transformer l’infrastructure en opportunité d’investissement. Dit autrement, on ne met pas des PPP partout parce que c’est toujours la meilleure manière de faire, on en met aussi parce que c’est une manière d’adapter l’infrastructure aux contraintes de la finance.

La rente verte : une possibilité, pas un accident

Dans un autre champ, Christiansen montre dans Fixing fictions through blended finance comment la “blended finance” est présentée comme solution à des “financing gaps”, tout en risquant de devenir une rente de développement captée par le secteur financier (il parle d'”économie bleue”, “blue economy“). Là encore, ce n’est pas “la finance est méchante”, c’est noter que si la gouvernance et le partage des gains ne sont pas organisés, la structure peut produire une extraction régulière de valeur, sous label vert. Dans ce cas, “dérisquer” peut être politiquement plus acceptable que “subventionner”, alors que l’effet distributif peut être assez proche. Car subventionner, c’est accepter que l’État paye directement (CAPEX, OPEX, crédit d’impôt, prime), donc c’est visible (une ligne budgétaire, un coût immédiat). Dérisquer, c’est quand l’État modifie le profil de risque (garanties, PPA (Power Purchase Agreement) /CfD (Contract for Difference), assurances, clauses de compensation, prêts bonifiés, cadre réglementaire). Le coût peut être contingent (se matérialise seulement si certains événements arrivent), diffus (via des prix plus élevés, des contrats longs), ou hors-bilan (engagements futurs difficiles à lire). Donc, dans les deux cas, on peut transférer de la valeur vers le privé, mais la forme comptable et la temporalité changent.

Le vrai critère devient l’“investibilité”, pas la décarbonation

Comme bien souvent, le problème apparaît quand l’outil change la finalité. Dans le cadre que décrit Gabor (2021), dans The Wall Street Consensus, l’objectif n’est plus seulement de financer des infrastructures ou des technologies bas-carbone. Il s’agit de “making development investible” comme elle le dit, c’est-à-dire de rendre des projets de politique publique compatibles avec les contraintes d’investisseurs de portefeuille (fonds, assureurs, gestionnaires d’actifs) qui cherchent des actifs standardisés, notables, revendables, avec des flux de revenus prévisibles. Cette stratégie comporte deux volets. Le premier est le risk-proofing of assets (littéralement, “immuniser” l’actif contre les risques qui gênent l’investisseur). Concrètement, cela signifie protéger le cash-flow : stabiliser les prix via des PPA ou des CfD, offrir des garanties publiques contre le défaut, prévoir des clauses de compensation en cas de changement réglementaire, sécuriser les droits contractuels (voire recourir à l’arbitrage), ou encore couvrir le risque de change. L’actif n’est pas forcément moins risqué “dans le monde réel”, mais il devient moins risqué pour l’investisseur, car une partie des chocs est absorbée ailleurs. Souvent par le public, le contribuable. Le second volet consiste à reconfigurer les systèmes financiers locaux pour qu’ils puissent accueillir ce capital de portefeuille. Autrement dit, il ne suffit pas d’avoir “un bon projet” : il faut aussi des rails financiers qui permettent au capital de circuler et de se protéger. Cela passe par la standardisation des contrats, le développement de marchés obligataires/vehicules d’investissement, l’alignement réglementaire, la production de métriques et de notations, et l’installation d’intermédiaires capables de transformer des projets hétérogènes en actifs comparables, “packagés” et éventuellement revendables. En résumé, dans ce monde, l’État n’est pas seulement celui qui subventionne ou régule ; il devient un architecte du couple risque-rendement (“engineer of risk-return“), et la politique de transition risque d’être jugée moins à l’aune de sa nécessité climatique qu’à l’aune de sa bankability.

“Bankable” n’est pas “nécessaire”

Un projet “bankable” est un projet qui produit une trajectoire de revenus compatible avec un certain type de capital. Mais une transition “nécessaire” peut exiger des infrastructures moins rentables mais cruciales, des investissements diffus (rénovation, adaptation), des coûts de coordination, et parfois… des choix qui ne maximisent pas la valeur de revente d’un actif. Cette tension rejoint un autre diagnostic. Dans The price is wrong: why capitalism won’t save the planet, Christophers soutient que, sous capitalisme, ce qui est “inherent”, c’est l’impératif de profit et la propriété privée. Et que les renouvelables sont souvent une proposition incertaine en termes de profitabilité, ce qui rend le système peu armé pour livrer la transition au rythme requis. Et même quand “le capital est abondant”, l’obstacle peut rester la capacité à transformer ce capital en rendements acceptables. Dit autrement, le problème n’est pas seulement “trouver des financements”, mais “construire un régime d’accumulation compatible avec la transition”. Et cela peut être structurellement conflictuel.

Quand la transition devient un pipeline d’actifs

Dans ce cadre, le dérisquage ressemble à une politique industrielle inversée. Au lieu de discipliner le capital privé pour servir une stratégie publique, on discipline l’État (et la conception des projets) pour servir une stratégie implicite de marché. C’est la lecture proposée dans Derisking Developmentalism, de Gabor et Sylla (2023) qui présente le cas de l’hydrogène vert. La promesse d’un “retour de l’État” (visible hand) peut coexister avec une structuration qui reproduit des dépendances externes, parce que l’enjeu devient de rendre les projets “investibles” et finançables dans un écosystème dominé par certaines formes de capital.

Du micro au macro : le dérisquage comme régime macrofinancier

Jusqu’ici, on a parlé d’instruments (subventions, garanties, contrats). Mais plus récemment, Green macrofinancial regimes pousse un cran plus loin : il faut relier le dérisquage à des transformations macrofinancières de long terme. Gabor et Braun (2025) proposent de penser la transition à travers des régimes macrofinanciers verts. Leur point de départ : il existe une demande structurelle pour certains actifs (liquides, sûrs, “compatibles portefeuille”), et la politique climatique peut être capturée par l’objectif de produire ces actifs. C’est dans ce cadre qu’ils distinguent deux voies :

  • Weak de-risking : l’État intervient surtout pour rendre l’investissement privé attractif (réduction du risque, garanties, incitations), sans reprendre le contrôle sur la direction, l’allocation, ou le partage des gains.
  • Robust de-risking : l’État ne se contente pas de “dérisquer pour le privé”, il construit des capacités publiques (financières, industrielles, institutionnelles) et structure la transition comme projet collectif, avec plus de leviers sur l’allocation et les retours.

L’intérêt de cette distinction est qu’elle évite un faux débat, comme “pour ou contre le dérisquage ?”, alors que la question utile devrait être “quel dérisquage, au service de qui, avec quelle gouvernance et quels retours ?”.

Mesurer le “vert” : taxonomies, notations, indices… et pouvoir privé

Même si l’on acceptait le dérisquage comme outil, il reste une question : comment sait-on ce qu’on finance ? C’est là que la “green finance” se révèle être un écosystème politique, pas juste un ensemble de produits comme l’expliquent Sharma et Babic (2025), dansThe international political economy of green finance. Mais avant des retours en arrière s’imposent…

La divergence des métriques n’est pas un détail technique

Dumrose, Rink et Eckert (2022) discutent dans Disaggregating confusion?  la taxonomie européenne dans le contexte des notations ESG. Ils rappellent un point central : les ratings ESG tendent à diverger entre fournisseurs de données, et cette divergence affecte les décisions d’investissement. Leur résultat est intéressant et nuancé, car certaines ratings environnementales sont liées à la taxonomie, mais la promesse de réduire la divergence de mesure n’est pas pleinement réalisée. La traduction politique est que même avec une taxonomie, la “mesure du vert” reste un champ de bataille, et l’incertitude peut continuer à permettre des arbitrages opportunistes.

Le pouvoir des “gatekeepers” (indices, gestion passive, standards)

Petry, Fichtner et Heemskerk montrent dans Steering capital comment, dans l’ère de la gestion passive, les fournisseurs d’indices (MSCI, S&P DJI, FTSE Russell…) peuvent exercer une forme croissante d’autorité privée, puisque les critères d’inclusion/exclusion d’un indice peuvent déclencher des flux entrants/sortants, et donc discipliner entreprises et parfois États. Or si l’on combine (i) une stratégie publique de dérisquage destinée à attirer des capitaux, (ii) une gouvernance privée des métriques et des indices,
on obtient un système où l’État prend en charge certains risques… pendant que la définition opérationnelle du “vert investissable” peut être partiellement externalisée. C’est exactement le type de “web of global finance” que Sharma et Babic invitent à prendre au sérieux dansThe international political economy of green finance. La green finance n’est pas un instrument isolé, mais un écosystème traversé par des rapports de pouvoir.

Un mot de l’année pour la “fin d’une mode” ?

Si “dérisquage” est le mot de l’année, cela ne signifie pas forcément que c’est une mode. Il peut être un mot-valise (qui remplace “subventions” par un terme plus présentable), une doctrine implicite (fabriquer de l’investissable), ou un conflit interne (weak vs robust de-risking). Il y a néanmoins trois raisons de penser que l’euphorie “green finance sauvera tout” va s’émousser. Tout d’abord, le dérisquage se heurte à trois “tests” très simples. Il y a le test des volumes : attirer du privé ne suffit pas si, au final, la mobilisation reste structurellement limitée, ou si les capitaux se concentrent sur quelques segments faciles plutôt que sur les besoins réels de la transition. Il y a ensuite le test de la justice : qui paie, qui encaisse, et surtout qui décide. Autrement dit, comment se distribuent risques, rentes et pouvoir de gouvernance. Enfin, il y a le test du temps : certains objectifs climatiques exigent des investissements rapides et coordonnés, y compris dans des domaines peu “bankables”, où la rentabilité privée est incertaine ou trop lente au regard de l’urgence. Sur ce point, l’article Blended finance in the poorest countries de Attridge et Engen (2019) peut être utile. La “blended finance”, souvent traduite par finance mixte) désigne des montages où l’on combine de l’argent public (ou philanthropique) avec de l’argent privé pour financer des projets (climat, infrastructures, santé…), avec l’idée que la partie publique sert à attirer (“crowd in”) la partie privée. Leur analyse de la “blended finance” dans les pays les plus pauvres insiste sur un décalage entre la rhétorique de mobilisation (“billions to trillions”) et les réalités, et sur le risque de voir les flux éviter les contextes les plus difficiles. Si l’on met tout ensemble, on comprend pourquoi “dérisquage” peut être simultanément la condition pratique de certains investissements, et le nom d’un problème politique : l’alignement de la transition sur la grammaire du portefeuille.

Dérisquer, oui… mais avec “retour public”

Bref, si on veut garder le meilleur du dérisquage (accélérer, stabiliser, déclencher) sans tomber dans la rente et la capture, il y a une idée simple , rappelée dans Green macrofinancial regimes : pas de dérisquage sans retour public. Concrètement, ça peut vouloir dire une vraie transparence budgétaire (les garanties sont des engagements), des clauses de partage des gains (si ça marche, le public capte une partie), des prises de participation / equity public (pas seulement subventions), des conditions d’investissement (emploi, localisation, gouvernance), et, dans l’esprit du “robust de-risking”, reconstruction de capacités publiques.


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Arthur Charpentier (December 23, 2025). “Dérisquage”, mot de l’année. Freakonometrics. Retrieved January 13, 2026 from https://doi.org/10.58079/15exc


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