Efficience des marchés: hypothèse de modèle ou fait stylisé ?

Certains pensent que les crises boursières et les bulles sont une preuve flagrante de l’inefficience des marchés. Pourtant, comme le notait Michael Jensen en 1978, “I believe there is no other proposition in economics which has more solid empirical evidence supporting it than the Efficient Market Hypothesis”. Il était donc normal que décerner le prix Nobel d’économie à Eugène Fama suscite autant de passion. Cela dit, la notion d’efficience des marchés est  une notion clé de la finance (pour ne pas dire de l’économie de manière plus générale) car elle pose la question de la constitution des prix.

On peut remonter très loin dans le temps pour définir un concept de prix, par exemple en 1202, dans son Liber Abbaci, Leonardo Fibonacci parle de troc de marchandises et évoque le prix de choses semblables. Cette idée sera traduite en langage plus contemporain dans la notion de prix de réplication et de prix unique. On retrouvera cette idée chez l’actuaire Jan de Witt en 1671, lorsqu’il cherche le prix de rentes viagères, et qu’il parle de prix de rachat, et d’une notion de prix équitable. Quelques années auparavant, Christiaan Huygens avait publié ‘Van Rekeningh in Spelen van Geluck‘ (traduction en latin sous le titre ‘De Ratiociniis in Aleæ Ludo‘) évoquant le prix des jeux[1]. L’idée du prix unique, et l’importance de l’espérance mathématique en finance, sera formalisée entre 1955 et 1965, par Kenneth Arrow et Gérard Debreu (qui ont déjà eu le prix Nobel d’économie). Pour faire un résumé rapide, Eugène Fama aura eu son prix Nobel pour avoir exploité des propriétés de martingale.

Nous allons revenir sur cette histoire d’efficience de marché, et de prix martingales, en se demandant s’il s’agit d’un axiome permettant de définir un concept de prix, ou s’il s’agit plutôt d’un fait stylisé. Et pour cela, si nous allons évoquer le dernier prix Nobel d’économie, nous allons aussi revenir sur un texte fondamental publié voila exactement 150 ans.

  • Marche aléatoire, martingales et prix d’actifs

D’un point de vue mathématique (en tant que propriété des processus stochastiques), il faut remonter aux travaux de Joseph Bernstein, Paul Lévy, Émile Borel, et surtout Joseph Doob, au milieu au XXième siècle pour voir apparaître une théorie des martinagles. Cela dit, le mot est plus ancien: il entre dans le dictionnaire de l’Académie Française en 1762. ‘Jouer à la martingale‘, c’est jouer toujours tout ce que l’on a perdu.  Mais quelques années plus tot, on pouvait déjà trouver le mot sous la plume de l’Abbé Prévost (le jeu qu’il décrit en 1750 comme variante du jeu du pharaon est aussi appelé martingale d’Alembert) Cela dit, l’origine que je préfère est de relier le mot martingale à l’expression provençale “jouga a la martegalo” qui signifierait ‘jouer de manière incompréhensible, absurde’ comme l’évoque Frédéric Mistral dans Lou Tresor dòu Felibrige (ou dictionnaire provençal-français). On retrouve une origine proche dans le Dictionarie of the French and English tongues de Randle Cotgrave, datant de 1611, qui mentionne l’expression “à la martingale” avec le sens absurdly, foolishly, untowardly, grossely, rudely, in the homeliest manner. Il cite même l’usage de l’expression “philosopher à la martingale“.

Cowles & Jones (1937)[2], Cootner (1964) et surtout Samuelson (1965) ont montré que les prix des actifs pouvaient être modélisé par des marches aléatoire. Comme le dit Paul Samuelson “there is no way of making an expected profit by extrapolating past changes in the future price, by chart or any other esoteric devices of magic or mathematics“. Et il souhaite attribuer le crédit de cette utilisation de la marche aléatoire aux les travaux de Louis Bachelier dans les années 1950, qu’il relie aux travaux d’Albert Einstein sur le mouvement brownien. Mais il oublie de rappeler que les travaux de Louis Bachelier se site dans une tradition (actuarielle) française utilisant la marche aléatoire pour modéliser les prix des actifs boursiers, parmi lesquelles on citera Emmanuel-Étienne Duvillard, Recherches sur les rentes et les emprunts, en 1787, Lefèvre de Châteaudun,Traité des valeurs mobilières et des opérations de bourse, en 1870, mais surtout Jules Regnault, Calcul des chances et philosophie de la bourse, en 1863 (on pourra consulter à ce sujet les travaux passionnant de Franck Jovanovic). Le mythe autour de Louis Bachelier repose essentiellement sur deux faits: tout d’abord Louis Bachelier ne cite pas les travaux antérieurs, laissant penser à Paul Samuelson qu’il avait, seul, accouché d’une nouvelle théorie; mais également, Louis Bachelier a longtemps vécu sur le mythe sur savant incompris (suite essentiellement à un rapport de Paul Lévy qui lui reprochait une ‘erreur grave’, portant sur le rayonnement de la probabilité, ‘erreur’ qui reposait plutôt sur une imprécision et un manque de rigueur, qui fut éclairé par la suite par les travaux de Andreï Kolmogorov).

On retrouve beaucoup d’autres résultats connus dans cet ouvrage. Par exemple, Jules Regnault note que “les écarts vont en diminuant pour des temps plies rapprochés, en augmentant pour des temps plus éloignés“, avec ce résultat, dans le paragraphe qui suit “il existe donc une loi mathématique qui règle les variations et l’écart moyen des cours de la Bourse, et cette loi, qui ne paraît pas avoir jamais été soupçonnée jusqu’à présent, nous la formulons ici pour la première fois :

L’ÉCART DES COURS EST EN RAISON DIRECTE DE LA RACINE CARRÉE DES TEMPS.”

(c’est Jules Regnault qui écrit en majuscules cette loi). Cela dit, la grande différence entre Jules Regnault et Louis Bachelier est que le premier tire cette propriété d’observations de cours de bourse, alors que le second construit un modèle de marche aléatoire (en temps continu) qui vérifie cette propriété.

  • Des marches aléatoires a l’efficience

Si les économistes ont compris que les prix des actifs devaient suivre une marche aléatoire, restait a comprendre sous quelle probabilité. Comme le notait  Jules Regnault, les agents investissent en tenant compte du “degré de probabilité qu’il(s) attribue(nt) aux événements“. En ce sens, il est le premier a comprendre l’importance de l’information dans la constitution des prix : “si tout le monde avait les mêmes idées et appréciait également les mêmes causes, il n’y aurait plus de contrepartie possible“. De manière très moderne, il note ainsi que “le cours n’est pas toujours uniquement déterminé par les circonstances présentes ; il comprend encore toutes les espérances légitimes qui peuvent être renfermées dans cette situation.”

Mais l’analyse de Jules Regnault manque de formalisme, et ce sont Eugène Fama en 1965 et Benoit Mandelbrot en 1966 qui vont poser les bases mathématiques de la notion d’efficience[3]. Pour reprendre la définition donnée par Eugène Fama, “A market in which prices at any time “fully reflect” available information is called “efficient”“. En 1970, il propose trois modèles, caractérisant trois formes d’efficience, dans trois parties distinctes, (1) Expected Returns or “Fair Game” Models, (2) Submartingale Models et (3) Random Walk Model. A cette classification, on préférera (bien que le lien ne soit pas évident)

  1. une notion faible d’efficience: l’information consiste a connaître les prix passés des différents titres,
  2. une notion semi-forte (semi-faible) d’efficience: l’information inclus également de l’information publiquement disponible concernant les titres, comme des rapports annuels, ou des analyses techniques sectorielles
  3. une notion forte d’efficience: ici l’information inclue une possible information privilégiée, possédée par des insiders.

Il existe plusieurs informations possible, et il n’est pas nécessaire que tout le monde ait la même : il suffit que certains investisseurs aient une information privilégiée pour qu’elle soit assimilée par tout le monde (car il n’y aura alors plus d’information non-exploitée). Plusieurs auteurs ont noté que ces hypothèses pouvait mener a des paradoxes, ou des anomalies.

Pour résumer, Eugène Fama dit que les prix contiennent toute l’information accessible. En ce sens, il rejoint ce que disait Frank Ramsey, en 1926, lorsqu’il disait que les probabilités étaient des ‘degrés de croyance’ (idée qui existait chez Savage ou de Finetti) que l’on retrouvait dans les côtes des paris. Et s’il n’existe pas de mesure martingale, alors des arbitrages sont possibles.

On notera toutefois que si ces modèles parlent des croyances des agents, ils ne parlent pas de l’utilité des agents, de leur aversion pour le risque, ou de leur préférence pour le présent.

  • Les tests empiriques de l’efficience

Insistons ici sur le fait que si les marchés sont efficients, les cours des actions pourront être interprétés comme des prévisions de dividende, alors que les taux des obligations comme des prévisions des taux d’intérêt futur (de plus courte maturité). C’est ce que note Stephen LeRoy en écrivant “for the most part, in the empirical literature market efficiency is in practice equated with rational expectations plus the martingale model, and we will follow this convention“. Les tests d’efficience sont donc étroitement liés aux tests de marche aléatoire sur ces différents prix.

Les tests de la forme faible d’efficience sont les plus nombreux (et les plus simples) puisqu’ils ont été couramment associés tests de racine unitaire, aux tests d’autocorrélation ou tests des runs (pour une approche nonparamétrique).

Pour les tests de la forme semi-forte, il faut étudier en détails les annonces faites : si le marché est efficient au sens semi-fort, une annonce par une entreprise ne devrait pas avoir d’influence sur son cours. En effet, le marché devrait avoir correctement (pour ne pas dire rationnellement) anticipé l’annonce, et le prix devrait refléter l’information, avant même la publication[4]. Il convient de noter que la plupart des tests ont rejeté cette hypothèse. Mais conclure a une inefficience est dangereux, comme on l’a noté: l’efficience est un modèle d’actualisation des dividendes futurs. Ne faudrait-il pas voir ici une mauvaise spécification du modèle de formation des prix par exemple ? Fama (1991) préfère remettre en cause de son côté l’hypothèse de rationnalité (parfaite) des agents. Robert Shiller (également lauréat cette année) a observé que les prix des actions fluctuaient beaucoup trop, en particulier si on les compare aux bénéfices des entreprises et des dividendes versés. C’est ce que Robert Shiller interprétera comme une sur-réaction instantanée, une “exubérance irrationnelle” pour reprendre le titre d’un de ses livres. On y retrouve davantage un questionnement sur la rationalité que sur l’efficience.

Pour la troisième forme d’efficience (la plus forte) plusieurs études ont montré qu’il existe, effectivement, des insiders. Les tests les plus simples ont alors été la capacité de ces investisseurs à “battre le marché”. Michael Jensen, en 1968, a montré que sur 115 fonds, seuls 2 avaient (significativement) battu le marché. Et Eugène Fama fut le premier a critiquer l’idée d’une forme forte d’efficience[5]. Tous les deux ont tenté de confronter cette théorie aux données. Les tests les plus récents sont des tests de volatilité, qui concluent globalement à une volatilité excessive des cours des actions (relativement aux fondamentaux). Mais cela met-il en avant une notion d’inefficience ? Ce n’est pas l’avis de Shiller. Et on notera que c’est grâce aux travaux de Lars Peter Hansen (entre autres) que des modèles économétriques ont permis de questionner cette hypothèse.

La question de l’efficience des marchés pose la question fondamentale et importante de la constitution des prix. Pour Eugène Fama, le caractère aléatoire et imprévisible des variations de prix sur les marchés financiers est synonyme d’équilibre dynamique (dans un marché en libre concurrence), ce que disait Jules Regnault il y a tout juste 150 ans. Cette hypothèse d’efficience de marché a été un concept clé de la théorie financière des 50 dernières années, et un questionnement important pour les économètres. Mais ce modèle n’est-il pas trop simple ? Ne pourrait-on pas essayer de prendre en compte les mécanismes d’apprentissage et d’adaptation des marchés. Qui doit-on croire quand on cherche de l’information ? Comment distinguer les insiders des noise traders ? Certains traders disparaissent, d’autres arrivent, comme un écosystème en évolution.

  • Références

Cowles, A. & Jones, H,E. Some A Posteriori Probabilities in Stock Market Action. Econometrica, 5, 280-294.

Cootner, P. 1964, The Random Character of Stock Market Prices, Cambridge, MIT Press.

Fama, E. 1965. The Behavior of Stock Market Prices. The Journal of Business, 38, p. 34-105

Fama, E. 1970. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, 25, p. 383-417.

Jensen, M.C. 1968. The performance of mutual funds in the period 1945-1964. Journal of Finance, 23, p. 389-416.

LeRoy, S.F. (1976). Efficient capital markets: Comment. Journal of Finance, 31, p.139-141.

LeRoy, S.F. (1989). Efficient Capital Markets and Martingales. Journal of Economic Literature, 27, 1583-1621.

Lo, A. & MacKinlay , C. 2001. A Non-Random Walk Down Wall Street. Princeton University Press.

Malkiel, B.G. 2007. A Random Walk Down Wall Street. Norton & Company

Mandelbrot, B. 1966. Forecasts of future prices, unbiased markets and “martingale” models. Journal of Business, 39, p. 242-255

Mansuy, R. 2005. Histoire de martingales. Mathématiques & Sciences Humaines, 169, p. 105-113.

Regnault, J. 1863. Calcul des chances et philosophie de la bourse. Mallet-Bachelier & Castel.

Sinon, voici la conférence d’Eugène Fama, la fameuse Nobel lectures (avec Lars Peter Hansen et Robert Schiller)

 


1. on retiendra l’histoire racontée par Ian Hacking dans Emergence de la Probabilité, ou l’on apprend que dans la traduction en latin (pour que le texte soit diffusé), Christiaan Huygens avait hésité a utiliser le mot latin ‘spes’, que l’on retrouve dans espoir, et espérance. Christiaan Huygens avait compris que le prix était lié a une espérance (qui deviendra mathématique, plus tard).

2. Alfred Cowles, mais aussi Holbrook Working, se sont beaucoup questionné suite a la crise de 1929, et le fait que personne n’avait pu prédire une telle crise. C’est cette crise qui les a poussé a postuler que les variations boursières étaient en grande partie imprévisibles. En 1933, Alfred Cowles commença a comparer les résultats (ex post) de professionnels, avec les indices boursiers, et a montrer qu’il était difficile (ou improbable) de battre le marché.

3. en ce sens, le prix Nobel d’économie est effectivement devenu un prix Nobel de mathématiques…

4. plus récemment, des analyses fines (sur des données haute-fréquence) ont étudié plus en détail l’impact des annonces, comme Market efficiency in real time, où les auteurs ont étudié durant 20 semaines les émissions “Morning Call” et “Midday Call” (diffusées sur CNBC), et les recommandations d’achat ou de vente faites en direct par un analyste financier.


5. en fait, dans des articles récent d’Eugène Fama, répondant a nombre de critiques, on voit qu’il n’est plus question de marche aléatoire et de martingales dans les tests d’efficience. Ce que certains voient comme un échec dans l’idée de tester l’efficience.


6 thoughts on “Efficience des marchés: hypothèse de modèle ou fait stylisé ?”

  1. Dans votre article, il n’est pas très clair, finalement, ce qu’est que l’efficacité des marchés financiers. La seule définition que je trouve c’est celle de Fama “A market in which prices at any time “fully reflect” available information is called “efficient” ” mais vous ne précisez pas ce que veut dire “fully reflect” alors je suis un peu sceptique 🙂 Est-ce que l’idée, c’est qu’une information “positive” fait monter le prix et qu’une information “négative” fait baisser le prix? Ça expliquerait le lien avec les marches aléatoires, que je n’ai pas bien saisi non plus.

    Mais même si c’est ça l’explication, je comprends pas trop (j’ai du louper une étape du raisonnement) : une information doit être interprétée, et tous les acheteurs et vendeurs n’auront pas forcément la même interprétation de cette information. Du coup je vois pas comment on peut prouver l’efficience sans se référer aux préférences des marchands…

    Pour la dernière partie, l’enchaînement de questions sans citations me laisse penser que vous ne connaissez personne qui s’intéresse à ces questions (pardonnez-moi si je me trompe). En France, je connais au moins André Orléan et Alan Kirman.

    Ils mettent en avant le désaccord des marchands dans la définition des “fondamentaux”, donc l’arbitraire de la définition de l’efficacité. Plus encore, ils mettent en avant l’importance de l’hétérogénéité des marchands (de leurs utilités, de leurs comportements) pour expliquer les propriétés des marchés. Notamment, ils insistent sur le rôle de l’imitation dans la diffusion de comportements. Les marchands appartiennent à des “écoles” de marché, par exemple se fier à tels “fondamentaux” ; parier à contre-courant ; toujours suivre un expert financier ; etc. Selon le succès affiché par chaque école (plus exactement par les marchands de chaque école) d’autres marchands moins performants se “convertissent” aux mêmes pratiques. Ceux qui ne réussissent pas périssent (changent de marché / font faillite). Dans des versions plus compliquées, on peut même rajouter de l’innovation (i.e. recombinaison des pratiques).

    LeBaron (http://www.brandeis.edu/facultyguide/person.html) est une bonne porte d’entrée je pense.

    1. pour répondre sur la fin, j’ai oublié de préciser que ce billet devait servir de base à un article (grand public) sur l’apport de Fama, et sur la notion d’efficience. La fin vise donc à donner une ouverture, sans entrer dans les détails. Mon point était donc juste de dire que s’il a eu le prix Nobel pour ses travaux, 1) il n’était pas le premier à réfléchir sur cette question, 2) son modèle est un modèle essentiellement mathématique, car il pose des soucis de tests, et que son modèle est forcément trop simple, car les marchés sont plus complexes qu’ils ne l’étaient à l’époque de Fama. Bref, Fama, c’est la fin d’une époque, et le début d’une nouvelle (sur laquelle je n’insiste pas trop, effectivement)

  2. Très bel article effectivement!

    Le hasard (ou la chance?) fait que je discutai de prix il y a quelques heures, mais à une échelle bien différente, puisqu’il s’agissait de trading optimal, et donc d’order book.

    En effet il est intéressant de noter que le mouvement Brownien peut apparaître comme une limite d’un mécanisme d’ordres de vente et d’achat d’un carnet d’ordre dans un modèle d’ordres apparaissant des deux côtés vente et achat sous une distribution de naissance ou de décès particulière (R.Cont). La marche aléatoire est donc prise au sens de l’apparition aléatoire d’acheteurs et de vendeurs, et la volatilité peut être influencée dans ce type de modèle par des stratégies de gros investisseurs, particulières et distinctes d’une réaction aux informations publiques.
    Dans ces modèles là, la notion d’information publique se dilue dans les variétés de désirs d’agents dont on suppose d’une certaine manière que leurs positions est toujours reliée d’une façon où d’une autre au prix, ou plus précisément à l’existence de contreparties dont ils peuvent profiter. Troublant, quand on sait que souvent les positions sont liées au risque d’un actif, donc à sa volatilité, qui en un sens est lui même un sous produit des achats et ventes permettant d’atteindre des positions…

  3. Bonjour,

    Super poste, surtout sur Bachelier ce faux incompris!

    J’ai une question sur la phrase suivante: “si le marché est efficient au sens semi-fort, une annonce par une entreprise ne devrait pas avoir d’influence sur son cours.” D’après mes souvenirs (et wikipedia), ca serait plutôt: “share prices adjust to publicly available new information very rapidly and in an unbiased fashion, such that no excess returns can be earned by trading on that information.”

    Est ce que j’aurais raté qqch?

    Merci!

    1. en fait, je pense que ça dépend de ton échelle de temps (c’est pour ça que j’ai mis le petit graphique). A moyen terme, tu n’auras pas d’impact, mais tu peux avoir un impact instantanné. Je n’ai pas parlé de l’échelle de temps, je vais essayer d’en toucher un mot dans la version finale (il s’agit d’un post lié a un article que je dois envoyer cette semaine). Merci pour le retour !

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